文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的(de)动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是(shì)破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多个季度武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而(ér)产生(shēng)的(de)利(lì)息(xī)等成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实际(jì)效果可能(néng)有(yǒu)限，因此(cǐ)私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年(nián)我国的(de)实(shí)体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初(chū)的(de)财(cái)政预算约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一(yī)度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具(jù)属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(z武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子hòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存(cún)额度，进一(yī)步提(tí)升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年的一(yī)半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决办法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

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