《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希(xī)望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的(de)可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报(bào)显示(shì)企木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额(é)收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议(yì)的一(yī)个(gè)新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年(nián)的非(fēi)常(cháng)态之后，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确(què)定性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的(de)程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下(xià)限是(shì)避免系(xì)统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢