平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽(qì)车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思)配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费(fèi)一度(dù)爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需(xū)求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气可(kě)能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经(jīng)济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(du哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思àn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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