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　　摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对(duì)不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行(xíng)提前批(pī)额m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸度，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的(de)总量是(shì)否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出表回(huí)到理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可(kě)能制约(yuē)了(le)居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期(qī)的社(shè)融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内货(huò)币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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