核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于(yú)市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的(de)过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于(yú)激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强的(de)青年(nián)群体，失业率持(chí)续(xù)处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居(jū)民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期(qī)收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步(bù)加(jiā)力(lì)。

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