文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初(chū)财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正(zhèng)收益现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间(jiān)，严格来(lái)讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(j现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？ié)构性工具对企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同(tóng现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？)期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们(men)认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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