来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米部分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于(yú)居民(mín)来(lái)说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现(xiàn)俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米了负(fù)增(zēng)长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了(le)购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也(yě)不低，那为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创造速(sù)度(dù)和(hé)经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币(bì)流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的(de)估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流(liú)转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需(xū)求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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