摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的(de)总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么>

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社(shè)融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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