“现(xiàn)在的(de)房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思(sī)睿集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投资者的(de)关注度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到(dào)了(le)底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人trong>成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是融资等(děng)各个方(fāng)面都(dōu)非常明(míng)显。现在有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍(réng)有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该房企(qǐ)新购(gòu)入地(dì)块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节(jié)制(zhì)地(dì)扩张。酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人p>

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了2016年(niá酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人n)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家房(fáng)企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么(me)快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更(gèng)低(dī)，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开发环(huán)节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民(mín)保有(yǒu)的(de)住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装(zhuāng)更(gèng)新的(de)需求也会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别是富安娜(nà)和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多(duō)在香港上市(shì)，如何(hé)选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提(tí)价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定(dìng)人(rén)员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司能在(zài)业内做到(dào)到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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