核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年(nián)向上趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数(shù)字(zì)安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部(b光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米ù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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