核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民(mín)信心和(hé)预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落(luò)地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在(zài)经过一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持(chí)续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格(gé)正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增长，而(ér)这难以完(wán)全(quán)依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们(men)后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的(d第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发e)青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净融资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达了次年的部(bù)分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资(zī)金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门(mén)的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继(jì)续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追求(qiú)信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可能(néng)会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连(lián)续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力(lì)。

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