来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们(men)用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的(de)货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造速度没(méi)有那么(me)高。

　　穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼lt="宽松未通(tōng)胀，钱都去哪了？（海通(tōng)宏观(guān) 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413481.png">

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社(shè)融(róng)的(de)数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的(de)信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度(dù)其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个(gè)过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度(dù)最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速(sù)维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低(dī)企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对(duì)居(jū)民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济(jì)需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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