“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化(huà)的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和(hé)投(tóu)资(zī)者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发(fā)资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出(chū)现(xiàn)了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完(wán)全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线(xiàn)和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来(lái)的两年(nián)市(shì)场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看(kàn)房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速(sù)提(tí)升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地(dì)产开发只是(shì)房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装家(jiā)居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内(nèi)装相关(guān)的(de)行业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而(ér)这两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十(shí)大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对(duì)于(yú)定制家(jiā)居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还(hái)是希(xī)望挣(zhēng)的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公(gōng)司(sī)很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度(dù)是(shì)非(fēi)常大的。但是(shì)该(gāi)公司能(néng)在(zài)业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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