主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均香港名媛是做什么的承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利香港名媛是做什么的润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今(jīn)年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等(děng)行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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