平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结(jié)合(hé)基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比(bǐ)缩量黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模(mó)持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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