平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货(huò)市场预计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环教师一年的工作日有多少天，一年有多少周比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ教师一年的工作日有多少天，一年有多少周)和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来(lái)自居(jū)民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销(xi教师一年的工作日有多少天，一年有多少周āo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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