主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等(děng)后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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