文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性(xìng)分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担(dā此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读n)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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