平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低(dī)点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较(jiào)有力的(de)。即便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模(mó)较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增(zē水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些ng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进(jìn)存(cún)在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等(děng)指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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