核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于(yú)指数的成(chéng)分行(xíng)业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和(hé)预期改善的(de)催(cuī)化(huà)，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来(lái)人工智(zhì)能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-琪琪格蒙语什么意思2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代(dài)化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季(jì)度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的(de)持(chí)续性机会。此外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可能会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印(yìn)证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注(zhù)政策(cè)和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安全和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的(de)重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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