文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务g alt="创投(tóu)泡沫破灭(miè)才(cái)是(shì)真正(zhèng)值得讨论的(de)问题（天风宏观向静姝(shū)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160605159.png">

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的(de)生(shēng)活方式，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前(qián)创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的(de)大市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境(jìng)下(xià)破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是(shì)硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的(de)商业(yè)模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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