主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递(dì)延(yán)需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的(de)降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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