文(wén)丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然(rán)处(chù)于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得(dé)市场上(shàng)对(du除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗ì)于未(wèi)来一个月内资(zī)金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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