主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xi卅是什么意思，卅是什么意思,读音ǎn)。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增更大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其卅是什么意思，卅是什么意思,读音他(tā)行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价(jià)格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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