摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现，新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和(hé)企业融(róng)资的(de)总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连续13个(gè)月的(de)同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据看(kàn)流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字（收(shōu)入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的(de)状态(tài)，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际(jì)放缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字家理财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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