核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了(le)资金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道(dào)在经过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力(lì)度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和(hé)负(fù)债(zhài)强度(dù)，而(ér)当前居民(mín)就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融(róng)资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(造梦西游3宠物技能几级领悟xù)收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消(xiāo)费(fèi)的(de)方式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居(jū)民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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