《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环(huán)境的(de)担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号反攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了(le)反(fǎn桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的(de)披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确(què)不会(huì)再走老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号个提(tí)法很重要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当(dāng)前(qián)中国的(de)发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到(dào)底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性(xìng)的(de)风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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