主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增(zēng)更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为牛鬼蛇神是什么生肖主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格(gé)回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和的(de)格(gé)局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其二(èr)是(shì)保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评(pí牛鬼蛇神是什么生肖ng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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