《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批(pī)判，很多(duō)与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑S中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁ell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的(de)政策(cè)更(gèng)多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中(zhōng)特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预(yù)期(qī)也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价(jià)效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升(shēn中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁g)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题(tí)的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业(yè)视角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限(xiàn)是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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