文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大问题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次贷(dài)危机一(yī)样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的(de)广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的(de)生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润(rùn)和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企业(yè)创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流的水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用