《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然(rán)我们(men)看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。ln的公式大全，ln4-ln2等于多少>

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的(de)依(yī)据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡ln的公式大全，ln4-ln2等于多少的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超(chāo)出大家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期(qī)的数据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报(bào)道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流(liú)到(dào)了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食(shí)品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们(men)提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置团队观(guān)察(chá)各家分(fēn)析师(shī)对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业(yè)、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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