核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社(shè)融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷(dài)对经(jīng)济(jì)的(de)推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收(shōu)入明显(xiǎn)分化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增(zēng)存款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政存款(k老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗uǎn)和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势性回(huí)升(shēng)的重要条(tiáo)件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一步加(jiā)力。

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