王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一(yī)次类(lèi)似(shì)的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金(jīn)为代(d夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话ài)表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)决(jué)策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计(jì)算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的(de)口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资(zī)金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了(le)一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工(gōng)作要求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是(shì)证券(quàn)研究报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话