平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权(quán)平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因(yīn)在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本(běn)符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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