文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他(tā)们(men)的问题其(qí)实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的(de)局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美(měi)国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实算(suàn)不(bù)上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的(de)水平明(míng)显(xiǎn)强于小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数(shù)美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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