平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。继一(yī)季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏(fá)力“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达剩余(yú)批(pī)次的(de)新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。<关一下月亮是什么意思strong>基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对(duì)实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了(le)下行的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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