摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多增。200克等于多少毫升水，200克是多少ml水企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资200克等于多少毫升水，200克是多少ml水的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)200克等于多少毫升水，200克是多少ml水前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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