主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。与去年(nián)费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)等(děng)均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速也积(jī)极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能1dm等于多少cm 1dm等于多少m(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力(lì)度(dù)的(de)降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格(gé)回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的(de)格局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(z1dm等于多少cm 1dm等于多少mhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)

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