文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)适(shì)度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我国的(de)实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)是持(chí)续的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实(shí)体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受(shòu)疫(yì)情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算(suàn)，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制约了居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下(xià)降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额(é)度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对企业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具(jù)来(lái)释放流动(dòng)性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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