来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却始终(zhōng)处(chù)于低位(wèi)，近期也引发(fā)了(le)通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们(men)可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门(mén)的货币(bì)量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述(shù)货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能看得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美国(guó)居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看(kàn)，我国居你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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