分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的(de)强劲信贷(dài)对(duì)后续或(huò)有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素(sù)是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直(zhí)接关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及(jí)农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊计(jì)未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续(xù)下(xià)行(xíng)带来的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工(gōng)作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全(quán)年信贷(dài)体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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