平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)。20青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么23年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排(pái)除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预(yù)期和前值5％，已连青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬(yáng)的(de)原(yuán)因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平(píng青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么)均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年(nián)率(lǜ)的(de)贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均(jūn)可(kě)能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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