《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布的部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据传递的(de)信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到(dào)短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的，这是(shì)我们(men)觉(jué)得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是(涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗shì)社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了(le)低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部门(mén)的(de)风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗)指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分析师(shī)对申(shēn)万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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