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女生为什么不能光膀子,为什么女人不能光膀子

女生为什么不能光膀子,为什么女人不能光膀子 天风宏观:创投泡沫破灭才是真正值得讨论的问题

  文:天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

  美(měi)国经(jīng)济没有大问题,如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头,那(nà)么最大的问题(tí)既不(bù)是银行业,也不是房地产,而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行(以及类似几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行(xíng))和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况,就会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业(yè)地(dì)产危机,其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

  硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端,虽然他的资产期限过(guò)长,并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里,但(dàn)事实上,次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强,银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī),FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资(zī)本充足(zú)率从次(cì)贷(dài)危机前的不到10%升(shēng)至2022年底的13.65%。

  创投(tóu)泡沫破(pò)灭才是真正值得讨论(lùn)的问题(天风(fēng)宏观向静姝)

  硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端,这并不是他自己的问题,而是(shì)储户的问题(tí),这些储户也不(bù)是一般散户,而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中(zhōng)破(pò)灭,一(yī)二级市场出现倒挂,风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资,创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流,引发了一连串的挤兑。

  所以,硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题,而是“硅谷”的问(wèn)题就连同时出现危机的瑞信,也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损,进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对(duì)美国银行业(yè)来说,算不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响,但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说,是(shì)重大打击。

  美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者,只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公(gōng)的(de)新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机,本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场(chǎng),物流仓储供不应(yīng)求,购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā),出(chū)问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题(tí)最突出的地(dì)区(qū)是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸,也是受(shòu)到(dào)了创投企业(yè)和(hé)科技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

  创投泡沫破灭才是(shì)真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题(天风(fēng)宏观向静姝(shū))

  我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题(tí),既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo),也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn),而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应?这些反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响?

  第一(yī),无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看(kàn),创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

  和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比,创(chuàng)投泡沫对银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企(qǐ)业是股(gǔ)权融(róng)资,而不是债权融资(zī),根据OECD数据,截至2022Q4股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5%,债券融资和贷款融资仅占比8.8%和14.7%。

  美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据,但截至(zhì)2022Q4,美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7%,也比科网时期的14.5%低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔离(lí),创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样,通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行,对金融系统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

  

  女生为什么不能光膀子,为什么女人不能光膀子="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外,科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资产,所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭(miè),但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

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  创(chuàng)投泡沫破灭才(cái)是(shì)真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问(wèn)题(天风宏观向静姝(shū))

  

  第二,与2000年科(kē)网泡沫(dotcom)比(bǐ),创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

  本(běn)世(shì)纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期,科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图,早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式,互联(lián)网(wǎng)公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速增长,不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场,资本市场将估值依托在点击(jī)量上,逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者,很多公司其实算不上真正的互联网公司,大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀,就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

  以美国在线AOL为例,1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万,成为全(quán)球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商,用户数达到3500万,庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴,由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入,并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长,2002年科网泡沫破裂后(hòu),网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢,同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6%,同时(shí)计(jì)入455亿美元支出(多数(shù)为冲减困境中的资产),最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

  2001年科(kē)网泡沫时,纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5%,整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元,科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定,依靠在线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务(wù)收入(rù)创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润和现(xiàn)金流2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4%,净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán),科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元,经(jīng)营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20%左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”,当前科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

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  女生为什么不能光膀子,为什么女人不能光膀子t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān),当前创投泡沫破灭,终结的不是(shì)大型科技企业,而是小(xiǎo)型创业企业。

  考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè),按照(zhào)市(shì)值排名,以前(qián)30%为大公司,剩余70%为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20%,而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38%,接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外,大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元,而小公司这(zhè)一水平为-213万美元,大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元,而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

  至少上市的(de)科技企业在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期,而投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务(wù)也主要(yào)开展在(zài)流动(dòng)性强的(de)大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流(liú),在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增加,这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构,而非(fēi)间接融(róng)资渠道的(de)银行。

  这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭,受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体(tǐ),以及低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业(yè)模(mó)式,但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落,而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

  创投泡(pào)沫破灭才(cái)是真正(zhèng)值得讨论的问题(天风宏(hóng)观向(xiàng)静姝)

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  风(fēng)险提(tí)示

  全球经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退,美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩,通胀(zhàng)超预期

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