文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资(zī)本充足(zú)率从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公(gōng)的(de)新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题(tí)最突出的地(dì)区(qū)是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业(yè)和(hé)科技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企(qǐ)业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务(wù)收入(rù)创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务(wù)也主要(yào)开展在(zài)流动(dòng)性强的(de)大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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