“现在(zài)的房(fáng)地产(chǎn)很难再(zài)出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去(qù)十(shí)年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了(le)底部(bù)，再往下(xià)的空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资(zī)等(děng)各(gè)个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的(de)；这些都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特(tè)色的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的(de)张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商银行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司的(de)几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(há谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别ng)州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足导致上游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们(men)相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活(huó)类产品的研(yán)发(fā)、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价(jià)的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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