文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而(ér)推出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场一度(dù)预(yù)期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的(de)回暖需(xū)要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一(yī)步(bù)提(tí)升额(é)度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可(kě)以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方债务(wù)压(yā)力的化解(jiě)是今年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

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