平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)一个男的长期不碰他老婆是什么原因，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季一个男的长期不碰他老婆是什么原因的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市场很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī一个男的长期不碰他老婆是什么原因)提前等。

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