文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的(de)感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资提供了(le)较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风没带罩子让捏了一节课感受险因素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的(de)经(jīng)营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷(mí)制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所没带罩子让捏了一节课感受回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年(没带罩子让捏了一节课感受nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民(mín)收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

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