《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的(de)背景(jǐng)是市场进(jìn)入了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是大开大合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也(yě)处于(yú)一(yī)个会议(yì)密集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需(xū)要协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济(jì)大(dà)发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策(cè)力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系