文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是(shì)银(yín)行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业(yè)地产的(de)情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危机(jī)，其(qí)实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题(tí)，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的(de)影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追求(qiú)快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价(jià)格上涨。

　　<黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业(yè)。

　　黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业(yè)在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上(shàng)。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若(ruò)不(bù)能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融(róng)合的(de)商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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